防疫封鎖更導致數據失真　阿根廷經濟現象分析

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近幾個月來，一些主要的經濟基本面都有明顯改善的跡象：財政償債能力、保守的貨幣政策、中央銀行的美元購買量、貶值率降低，匯率差距的穩定以及經濟活動水平的逐步恢復。儘管如此，財務指標仍在繼續惡化、國家風險指數居高不下、股市一直處於低靡狀態，外匯對沖的成本又已開始上升。而最近的壞消息還包括，3月份的通貨膨脹加速，以及4月份的溢出效應。
REVISIÓN MENSUAL DE ECONOMÍA CON DATOS DISTORSIONADOS
儘管仍存在通貨膨脹，第一季度的預算赤字仍是2020年第一季度扣除COVID支出之前的一半，這意味著藉資本市場舉債籌資的需求減少了；可能會超過原本預計4.5％的PBI失衡。根據財政預算，今年需要籌集9,000億披索的淨到期信貸。有鑑於目前稅收的發展方式，這一需求可以減少到6500億披索。 在最初的幾個月中，已經籌集了1940億披索，並且財政部的資金來自BCRA的50％援助和50％的本地資本市場。
外匯和貨幣領域也顯示出健康的跡象，BCRA在頭四個月在外匯市場上購買了37億美元，貨幣基數同比僅增長16％。但是就目前而言，鑑於市場仍存疑慮，唯恐選舉過後的變動，因此這似乎還不夠重新獲得投資人的信任。

從這個月起開始，有了能與去年3月做年度比較的數據，這也讓我們看到數據有很大的失真 (distorsión)。與去年相比之下，所有經濟、財政數據似乎都有強勁成長效果，但這無法反映實際情況。因為這顯然是去年3月，4月和5月經濟停滯導致下跌的殘酷結果。因此我們認為比起「成長」，說「逐步恢復」更貼近事實。

工資無法抗通膨，購買力飽受侵蝕
首先，2月份的工資總額調漲了4.3%，但與其他如通貨膨脹、建築、建材、食品飲料，以及和總體通貨膨脹有關的參數相比，該工資水平遠遠落後。調整工資是促進消費最重要的組成部分之一，如果不調薪，那麼就中期而言，很難提升消費能力。

儘管2月份的通脹率為3.6％，低於同期工資月增指數4.3％，但如果分析年間數據，通脹年增率為40.7％，而薪水僅上升至30.2％。 這是在阿根廷經濟體中一直是個非常複雜的問題，因為要使工資超過通貨膨脹，政府必須有完整的配套措施，包括中長期計劃，以便與僱主協商以增加工資。
但是，在這麼經濟如此拮据的情況下，要求僱主們接受這些提議是不容易的，另一邊勞工的處境則是更糟的，而通貨膨脹率還遠遠超過了兩者， 這使得實現勞資平衡變得困難。

• 當通脹源於僱主單方面問題時，情況比較簡單，隨著工資的增加，促進更多的消費形成良性循環。

然而在阿根廷發生的情況恰恰相反，如果政府希望通過工會調薪 (acuerdo paritario) 將薪水提高於通貨膨脹率之上，那麼僱主們就得提高物價以免損失利潤，然後貧富差距加大、收入的財富分配不均等 (puja distributiva) 就這樣不斷的加快通脹率。
貨幣市場仍存在龐大壓力
第二項值得關注得數據是央行3月份的貨幣報告，該年貨幣流通量增長了53.8％。 通過分析年度數據，貨幣增長的數字將會收縮，因為去年的3月，4月和5月大量的發行，然而今年政府還是繼續發行披索。

值得注意的是，民間企業的存款增長了71.1％，這是一個重要數字，因為它說明了儘管貨幣基數和貨幣總量強勁增長。它的增長遠高於狹義貨幣供給量 (M1)，這意味著目前私營企業的資金仍在用披索儲存。 然而，考慮到近幾個月通貨膨脹率一直高於貶值率，且披索利率持續呈負成長，這意味著私營企業也可能一夕間決定美元化存款，而對貨幣市場造成壓力產生緊張局勢。
此外央行的附買回協議 (pases activos) 和leliqs (央行債券) 存量一直在增長，尤其是附買回的數量在過去12個月中更是不斷增加，這是因為商業銀行更傾向於，通過附買回協議交易央行票據來進行轉換存款準備金。3.063萬億披索的附買回和leliqs總計迫使BCRA付出了很多利息。這一問題從前央行長Sturzenegger開始發行LEBAC以來就一直存在。
當然貨幣基數的問題，有另一部份是債務的貨幣化，因為當時馬克里政府舉債時，他必須將注入市場的批索債務貨幣化，這些債務就開始對BCRA產生壓力了。因此今天附買回和leliqs佔貨幣基數大約有120％。
工業生產數據失真
第三項數據是三月份的工業生產。這也是一項扭曲的數據，因為去年三月中有15天經濟活動完全停滯，也就是最嚴厲的封城階段。經過季節性調整，與前一個月的數據相比，工業生產僅微微增長了0.7％，並且我們預期4月份因為防疫管制的關係，生產量會更少。在防疫限制鬆綁後，各產業都在加速使用因為COVID疫情停擺而累積的產能 (capacidad instalada)，但是經過一段時間後這些產能消耗完，經濟恐怕就會回到正常水平。
外貿不足以代表成長
第四項數據是2021年第一季度的外貿價格和數量，出口價格增長了13.1％，進口價格增長了1.2％。出口和進口數量則分別增長了2.1％，28.4％。 出口量的增長很少，但價格卻主要被商品價格所抵消，美元的收入產生了非常強勁的增長。同樣的，第一季度的進出口數據並不足以代表阿根廷經濟發展，而是與去年同期相比的結果。
美元外匯仍是一大關卡
最後一個數據是ROFEX美元期貨對明年2月的貶值預期。由於現在已經是五月， 如果我們年化41.80%，那麼預期貶值則是55％。 這使我們面臨另一個重要議題：美元。BCRA一直控制著官方易所市場，並繼續購買美元。
農業生產者的動機顯然偏向於大量清算外匯：穀物的價格處於創紀錄的水平，如果他們現在出售和清算，他們將把握高價，並可以在仍能在可控制的匯率差水平下將其盈餘美元化。如果他們保留產品，他們將面臨3個風險：價格下跌，出口關稅增加或匯率差增加。 這種不確定性增加了貶值率高的披索融資成本。通過該計劃，我們看到5月和6月的期貨結量創歷史新高。
4月份披索平均貶值2.0％，最高貶值1.7％。 最近幾天，它表現出更大的波動性，但並未偏離當月的預期值。

在接下來的幾個月中，預計在貨幣市場受到政府控制的範圍內，平均貶值率將在1.8％ –  2.0％左右。較低的匯率將增加實際匯率的延遲 (atraso cambiario)，因為這套匯率管制方法，尚未對通貨膨脹產生明顯的影響，或有利於降低貨幣擴張。

作者許慈容，為阿根廷專業理財顧問，現職外商投行分析師。財務諮商可於Telegram (連結) 留言聯繫。

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