防疫封锁更导致数据失真　阿根廷经济现象分析

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近几个月来，一些主要的经济基本面都有明显改善的迹象：财政偿债能力、保守的货币政策、中央银行的美元购买量、贬值率降低，汇率差距的稳定以及经济活动水平的逐步恢复。尽管如此，财务指标仍在继续恶化、国家风险指数居高不下、股市一直处于低靡状态，外汇对冲的成本又已开始上升。而最近的坏消息还包括，3月份的通货膨胀加速，以及4月份的溢出效应。
REVISIÓN MENSUAL DE ECONOMÍA CON DATOS DISTORSIONADOS
尽管仍存在通货膨胀，第一季度的预算赤字仍是2020年第一季度扣除COVID支出之前的一半，这意味着藉资本市场举债筹资的需求减少了；可能会超过原本预计4.5％的PBI失衡。根据财政预算，今年需要筹集9,000亿披索的净到期信贷。有鉴于目前税收的发展方式，这一需求可以减少到6500亿披索。 在最初的几个月中，已经筹集了1940亿披索，并且财政部的资金来自BCRA的50％援助和50％的本地资本市场。
外汇和货币领域也显示出健康的迹象，BCRA在头四个月在外汇市场上购买了37亿美元，货币基数同比仅增长16％。但是就目前而言，鉴于市场仍存疑虑，唯恐选举过后的变动，因此这似乎还不够重新获得投资人的信任。

从这个月起开始，有了能与去年3月做年度比较的数据，这也让我们看到数据有很大的失真 (distorsión)。与去年相比之下，所有经济、财政数据似乎都有强劲成长效果，但这无法反映实际情况。因为这显然是去年3月，4月和5月经济停滞导致下跌的残酷结果。因此我们认为比起「成长」，说「逐步恢复」更贴近事实。

工资无法抗通膨，购买力饱受侵蚀
首先，2月份的工资总额调涨了4.3%，但与其他如通货膨胀、建筑、建材、食品饮料，以及和总体通货膨胀有关的参数相比，该工资水平远远落后。调整工资是促进消费最重要的组成部分之一，如果不调薪，那么就中期而言，很难提升消费能力。

尽管2月份的通胀率为3.6％，低于同期工资月增指数4.3％，但如果分析年间数据，通胀年增率为40.7％，而薪水仅上升至30.2％。 这是在阿根廷经济体中一直是个非常复杂的问题，因为要使工资超过通货膨胀，政府必须有完整的配套措施，包括中长期计划，以便与雇主协商以增加工资。
但是，在这么经济如此拮据的情况下，要求雇主们接受这些提议是不容易的，另一边劳工的处境则是更糟的，而通货膨胀率还远远超过了两者， 这使得实现劳资平衡变得困难。

• 当通胀源于雇主单方面问题时，情况比较简单，随着工资的增加，促进更多的消费形成良性循环。

然而在阿根廷发生的情况恰恰相反，如果政府希望通过工会调薪 (acuerdo paritario) 将薪水提高于通货膨胀率之上，那么雇主们就得提高物价以免损失利润，然后贫富差距加大、收入的财富分配不均等 (puja distributiva) 就这样不断的加快通胀率。
货币市场仍存在庞大压力
第二项值得关注得数据是央行3月份的货币报告，该年货币流通量增长了53.8％。 通过分析年度数据，货币增长的数字将会收缩，因为去年的3月，4月和5月大量的发行，然而今年政府还是继续发行披索。

值得注意的是，民间企业的存款增长了71.1％，这是一个重要数字，因为它说明了尽管货币基数和货币总量强劲增长。它的增长远高于狭义货币供给量 (M1)，这意味着目前私营企业的资金仍在用披索储存。 然而，考虑到近几个月通货膨胀率一直高于贬值率，且披索利率持续呈负成长，这意味着私营企业也可能一夕间决定美元化存款，而对货币市场造成压力产生紧张局势。
此外央行的附买回协议 (pases activos) 和leliqs (央行债券) 存量一直在增长，尤其是附买回的数量在过去12个月中更是不断增加，这是因为商业银行更倾向于，通过附买回协议交易央行票据来进行转换存款准备金。3.063万亿披索的附买回和leliqs总计迫使BCRA付出了很多利息。这一问题从前央行长Sturzenegger开始发行LEBAC以来就一直存在。
当然货币基数的问题，有另一部份是债务的货币化，因为当时马克里政府举债时，他必须将注入市场的批索债务货币化，这些债务就开始对BCRA产生压力了。因此今天附买回和leliqs占货币基数大约有120％。
工业生产数据失真
第三项数据是三月份的工业生产。这也是一项扭曲的数据，因为去年三月中有15天经济活动完全停滞，也就是最严厉的封城阶段。经过季节性调整，与前一个月的数据相比，工业生产仅微微增长了0.7％，并且我们预期4月份因为防疫管制的关系，生产量会更少。在防疫限制松绑后，各产业都在加速使用因为COVID疫情停摆而累积的产能 (capacidad instalada)，但是经过一段时间后这些产能消耗完，经济恐怕就会回到正常水平。
外贸不足以代表成长
第四项数据是2021年第一季度的外贸价格和数量，出口价格增长了13.1％，进口价格增长了1.2％。出口和进口数量则分别增长了2.1％，28.4％。 出口量的增长很少，但价格却主要被商品价格所抵消，美元的收入产生了非常强劲的增长。同样的，第一季度的进出口数据并不足以代表阿根廷经济发展，而是与去年同期相比的结果。
美元外汇仍是一大关卡
最后一个数据是ROFEX美元期货对明年2月的贬值预期。由于现在已经是五月， 如果我们年化41.80%，那么预期贬值则是55％。 这使我们面临另一个重要议题：美元。BCRA一直控制着官方易所市场，并继续购买美元。
农业生产者的动机显然偏向于大量清算外汇：谷物的价格处于创纪录的水平，如果他们现在出售和清算，他们将把握高价，并可以在仍能在可控制的汇率差水平下将其盈余美元化。如果他们保留产品，他们将面临3个风险：价格下跌，出口关税增加或汇率差增加。 这种不确定性增加了贬值率高的披索融资成本。通过该计划，我们看到5月和6月的期货结量创历史新高。
4月份披索平均贬值2.0％，最高贬值1.7％。 最近几天，它表现出更大的波动性，但并未偏离当月的预期值。

在接下来的几个月中，预计在货币市场受到政府控制的范围内，平均贬值率将在1.8％ –  2.0％左右。较低的汇率将增加实际汇率的延迟 (atraso cambiario)，因为这套汇率管制方法，尚未对通货膨胀产生明显的影响，或有利于降低货币扩张。

作者许慈容，为阿根廷专业理财顾问，现职外商投行分析师。财务咨商可于Telegram (连结) 留言联系。

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