由於政府實施爬行釘住的匯率制度 (crawling-peg)，近幾個月美元的價格落後於通貨膨脹率。這受到不少學者的抨擊，他們認為美元若不能根據通脹率調整，會導致貨幣經濟失衡。

• 爬行釘住匯率 (crawling-peg)：容許緩慢的匯率調整，視通貨膨脹情況，允許貨幣逐漸升值或貶值的一種匯率制度。常用於彌補 (雙邊) 物價上漲差距，以維持對關鍵通貨的購買力平價。

但是過去的3年裡，每年美元平均增長116%，而通貨膨脹率卻只有44%。直到今年，通貨膨脹的增長幅度才稍微超過了美元的演變幅度，所以我們認為阿根廷披索仍有逐步貶值的空間。

儘管這種機制 (爬行釘住) 可以在官方市場上有良好應用，但對黑市美元的效果卻不一樣。黑市美元從1月到4月初，逐漸從166跌至139，然後連續2天上漲了23披索 (如下圖所示▼)，BCRA繼續發行披索協助政府，這是延遲的加劇因素。
由於黑市美元並沒有像官方貨幣那樣逐漸貶值，因此隨著發行量的增加，黑市美元應該要升得更高。 然而，政府通過“友好之手”(manos amigas) 或MEP美元及CCL美元的附帶影響，繼續控制著黑市美元。
面對宏觀經濟中的諸多不確定性，黑市美元隨時都有可能掙脫控制，並像4月底那樣突然暴升。因此我們關心的問題是：當這個情況再次發生時，政府有能力再次控制嗎？

我們的答案是肯定的：是的，政府有力量進行干預。

去年年底已經發生過這種情況了，如果有必要，政府可以要求幾家“友好之手”來降低黑市美元價格。用黑市術語來說，這些與政府有關連的貨幣交易所就是 “manos amigas”，這些「親府錢莊」可以大筆成批低價出售美元，以降低價格。由於市場很小每天的交易額僅為400萬美元，所以200,000美元的賣單就足以將上升趨勢改變為下降趨勢。上週 (五月初) 就發生了相同的情況，“manos amigas”的80萬美元足以使其價格下跌。

所以政府不是沒能力掌控黑市美元價格，不論是執政黨還是在野黨，都有他們在黑市合作的交易所。我們估計，在選舉之前，對於黑市的任何快速增長，「親府錢莊」都將繼續進行干預。

因此在這裡我們分析了幾個導致美元上漲的因素。除了前面所述的發行和通脹外，我們認為：外國資金的流出和農產業者購買美金是近期可以直接影響美元匯率的因素。

❶ 農場主對美元匯率的影響

當農產業者出售穀物時，中央銀行 (BCRA) 以披索付款。這些批索的一部份將用來支付下一個生產週期的費用，為接下來的生產活動購買原料和其他物資，令一部分將是利潤。如果業者要美元化利潤，他們通常是通過現金結算境外的美元 (CCL) 或以MEP交易方式境內美元。 但是由於黑市美元比CCL和MEP低約10披索，毫無疑問，一部分的交易將會流入黑市。這是造成美元上漲的決定性因素之一。
但農產漲價也讓中央銀行 (BCRA) 獲得美元，使後者能運用部分收益來干預CCL美元和MEP美元。多種美元價格同時存在一個貨幣市場，使其分而化之 (segmentado)，唯一可以獲取官方美元價格的貨幣是BCRA。
外匯交易報告的另一個重點是，實體部門 (sector real) 是15.1億美元的外匯淨賣方。 在這一組中，外匯市場淨銷售額的主要部門“油籽和穀物”的淨收入達到了31.79億美元。在國際農產品價格高漲的情況下，這創下了歷年3月份大宗農產交易的新記錄，並比去年同期的收入多出一倍。
阿根廷共和國石油工業商會 (CIARA) 和穀物出口商中心 (CEC) 預計實地外匯結算量將達到創紀錄水平。根據商會表示去年三個月該行業清算了大約27億美元，佔阿根廷出口量的40％，是過去18年來最高的數字。

❷ 外國資金的流出對美元匯率的影響。

BlackRock和PIMCO都有約等同30億美元的披索。 他們如何購買美元？ BCRA不會以官方價出售，他們的唯一方式是用CCL匯率購買。但是這些基金擁有大量的披索，卻只能購買少量美元，因為他們大量收購美金的行為會影響市場價格，最終自己把價格推高，他們也不願意以荒謬的價格出局。所以事實上他們會與政府達成協議，每次BCRA或ANSES進行現金干預時，都允許外國資金以較便宜的價格流出。
因為外國資金購買改變了美元匯率嗎？
毫無疑問，這是有影響的。但是由於這一類的交易並沒有特別的合同，也不像某些產業受季節性影響，他們沒有任何特別的期限，而且他們積累的披索量是非常龐大的。我們無法確切知道他們什麼時候大量購買市場上的美金，只能假設他們“一直”都是美元的購買者。
美國基金Templeton是阿根廷披索的兩個最大債券持有人之一，前幾周在金融市場上購買了相當於6億美元的債券，使得需求超過供應，導致價格上漲。該操作讓平息近一個月的CCL匯率又開始上漲。該基金在金融市場上進行的購買，間接感染了非官方市場，黑市的價格在20天內上漲了16％。
傳染作用如何使黑市美元上升？如果正規公司使用合法自由美元匯率，來估計他們生產的商品投入的重置價格；那麼非正規部門的企業，對黑市美元的操作也是相同的。當無法進入MULC (單一自由交易市場) 人們就會直接投向非官方市場，因為擔心披索將來會貶值。

這也是阿根廷儲戶購買美元與其他任何國家相反的原因，隨著不確定性增加，美元就趨於上漲。價格越是上漲，人們越是急著買美元。
總而言之，美元上漲是因為沒有人想要披索。而政府也已經厭倦了通過無限制的發行披索來，為其支出提供資金，卻反而更破壞其價值。在這種常態有所逆轉之前，披索將繼續對美元貶值，根據周五7/5上發布的最新REM，分析師估計，到今年年底，官價美元可能會在$ 112,6附近排徊，而美元期貨合約則已收於$ 122,50。

• 期貨規則就是約定一段時間後，比方年底會用$ 122,50來買美元，當時間截止，不管年底的官方價格高於或低於這個數字，都是要用這個金額來購買。這個指標，可以給我們的概念就是：市場上的投資人對年底美元的估算，他們覺得價格可能差不多將落在這樣的水平。

作者許慈容，為阿根廷專業理財顧問，現職外商投行分析師。財務諮商可於Telegram (連結) 留言聯繫。

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近幾個月來，一些主要的經濟基本面都有明顯改善的跡象：財政償債能力、保守的貨幣政策、中央銀行的美元購買量、貶值率降低，匯率差距的穩定以及經濟活動水平的逐步恢復。儘管如此，財務指標仍在繼續惡化、國家風險指數居高不下、股市一直處於低靡狀態，外匯對沖的成本又已開始上升。而最近的壞消息還包括，3月份的通貨膨脹加速，以及4月份的溢出效應。
REVISIÓN MENSUAL DE ECONOMÍA CON DATOS DISTORSIONADOS
儘管仍存在通貨膨脹，第一季度的預算赤字仍是2020年第一季度扣除COVID支出之前的一半，這意味著藉資本市場舉債籌資的需求減少了；可能會超過原本預計4.5％的PBI失衡。根據財政預算，今年需要籌集9,000億披索的淨到期信貸。有鑑於目前稅收的發展方式，這一需求可以減少到6500億披索。 在最初的幾個月中，已經籌集了1940億披索，並且財政部的資金來自BCRA的50％援助和50％的本地資本市場。
外匯和貨幣領域也顯示出健康的跡象，BCRA在頭四個月在外匯市場上購買了37億美元，貨幣基數同比僅增長16％。但是就目前而言，鑑於市場仍存疑慮，唯恐選舉過後的變動，因此這似乎還不夠重新獲得投資人的信任。

從這個月起開始，有了能與去年3月做年度比較的數據，這也讓我們看到數據有很大的失真 (distorsión)。與去年相比之下，所有經濟、財政數據似乎都有強勁成長效果，但這無法反映實際情況。因為這顯然是去年3月，4月和5月經濟停滯導致下跌的殘酷結果。因此我們認為比起「成長」，說「逐步恢復」更貼近事實。

工資無法抗通膨，購買力飽受侵蝕
首先，2月份的工資總額調漲了4.3%，但與其他如通貨膨脹、建築、建材、食品飲料，以及和總體通貨膨脹有關的參數相比，該工資水平遠遠落後。調整工資是促進消費最重要的組成部分之一，如果不調薪，那麼就中期而言，很難提升消費能力。

儘管2月份的通脹率為3.6％，低於同期工資月增指數4.3％，但如果分析年間數據，通脹年增率為40.7％，而薪水僅上升至30.2％。 這是在阿根廷經濟體中一直是個非常複雜的問題，因為要使工資超過通貨膨脹，政府必須有完整的配套措施，包括中長期計劃，以便與雇主協商以增加工資。
但是，在這麼經濟如此拮据的情況下，要求雇主們接受這些提議是不容易的，另一邊勞工的處境則是更糟的，而通貨膨脹率還遠遠超過了兩者， 這使得實現勞資平衡變得困難。

• 當通脹源於雇主單方面問題時，情況比較簡單，隨著工資的增加，促進更多的消費形成良性循環。

然而在阿根廷發生的情況恰恰相反，如果政府希望通過工會調薪 (acuerdo paritario) 將薪水提高於通貨膨脹率之上，那麼雇主們就得提高物價以免損失利潤，然後貧富差距加大、收入的財富分配不均等 (puja distributiva) 就這樣不斷的加快通脹率。
貨幣市場仍存在龐大壓力
第二項值得關注得數據是央行3月份的貨幣報告，該年貨幣流通量增長了53.8％。 通過分析年度數據，貨幣增長的數字將會收縮，因為去年的3月，4月和5月大量的發行，然而今年政府還是繼續發行披索。

值得注意的是，民間企業的存款增長了71.1％，這是一個重要數字，因為它說明了儘管貨幣基數和貨幣總量強勁增長。它的增長遠高於狹義貨幣供給量 (M1)，這意味著目前私營企業的資金仍在用披索儲存。 然而，考慮到近幾個月通貨膨脹率一直高於貶值率，且披索利率持續呈負成長，這意味著私營企業也可能一夕間決定美元化存款，而對貨幣市場造成壓力產生緊張局勢。
此外央行的附買回協議 (pases activos) 和leliqs (央行債券) 存量一直在增長，尤其是附買回的數量在過去12個月中更是不斷增加，這是因為商業銀行更傾向於，通過附買回協議交易央行票據來進行轉換存款準備金。3.063萬億披索的附買回和leliqs總計迫使BCRA付出了很多利息。這一問題從前央行長Sturzenegger開始發行LEBAC以來就一直存在。
當然貨幣基數的問題，有另一部份是債務的貨幣化，因為當時馬克里政府舉債時，他必須將注入市場的批索債務貨幣化，這些債務就開始對BCRA產生壓力了。因此今天附買回和leliqs佔貨幣基數大約有120％。
工業生產數據失真
第三項數據是三月份的工業生產。這也是一項扭曲的數據，因為去年三月中有15天經濟活動完全停滯，也就是最嚴厲的封城階段。經過季節性調整，與前一個月的數據相比，工業生產僅微微增長了0.7％，並且我們預期4月份因為防疫管制的關係，生產量會更少。在防疫限制鬆綁後，各產業都在加速使用因為COVID疫情停擺而累積的產能 (capacidad instalada)，但是經過一段時間後這些產能消耗完，經濟恐怕就會回到正常水平。
外貿不足以代表成長
第四項數據是2021年第一季度的外貿價格和數量，出口價格增長了13.1％，進口價格增長了1.2％。出口和進口數量則分別增長了2.1％，28.4％。 出口量的增長很少，但價格卻主要被商品價格所抵消，美元的收入產生了非常強勁的增長。同樣的，第一季度的進出口數據並不足以代表阿根廷經濟發展，而是與去年同期相比的結果。
美元外匯仍是一大關卡
最後一個數據是ROFEX美元期貨對明年2月的貶值預期。由於現在已經是五月， 如果我們年化41.80%，那麼預期貶值則是55％。 這使我們面臨另一個重要議題：美元。BCRA一直控制著官方易所市場，並繼續購買美元。
農業生產者的動機顯然偏向於大量清算外匯：穀物的價格處於創紀錄的水平，如果他們現在出售和清算，他們將把握高價，並可以在仍能在可控制的匯率差水平下將其盈餘美元化。如果他們保留產品，他們將面臨3個風險：價格下跌，出口關稅增加或匯率差增加。 這種不確定性增加了貶值率高的披索融資成本。通過該計劃，我們看到5月和6月的期貨結量創歷史新高。
4月份披索平均貶值2.0％，最高貶值1.7％。 最近幾天，它表現出更大的波動性，但並未偏離當月的預期值。在接下來的幾個月中，預計在貨幣市場受到政府控制的範圍內，平均貶值率將在1.8％ –  2.0％左右。較低的匯率將增加實際匯率的延遲 (atraso cambiario)，因為這套匯率管制方法，尚未對通貨膨脹產生明顯的影響，或有利於降低貨幣擴張。

作者許慈容，為阿根廷專業理財顧問，現職外商投行分析師。財務諮商可於Telegram (連結) 留言聯繫。

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