過去幾週國內經濟已經開始進入選舉模式，與國際經濟動盪相較之下稍微平靜些。中央銀行(BCRA) 和財政部共同努力，確保以披索為單位的短期債務續期，並儘量減少貨幣問題。
財政、貨幣和匯兌基本面也明顯穩定於去年，但與巴黎俱樂部 (Club de París) 和國際貨幣基金組織 (FMI) 的債務延展、或再融資仍懸而未決，若想對國內經濟的長期預測和資產產生正面影響，這是必須解決的主要障礙之一。
INFLACIÓN DE MAYO SE ACERCA AL 3%
與此同時，主要的失衡仍然存在於物價上面，5 月份的通貨膨脹較前幾個月下降，且低於市場預期，但這是因為政府收緊限制措施，更嚴格限制人員流動 (封城)，導致需求量下降，以及累積相對價格失衡，產業部門衝突 (如肉類，出口業等) 所致。
- 星期三INDEC公佈了 5 月份的通脹指數：零售物價上漲3.3%。這是今年五個月來最低的數字，也是第一個低於市場預期3.5%的月度。本年迄今累計的通脹率達到21.5%，而年化通脹率則接近 48%。
Fuente: INDEC
- 根據央行「市場預估調查」(Relevamiento de Expectativa de Mercados, REM)，儘管 3 月和 4 月通脹反彈，但預期會繼續呈現下降趨勢。預計 6 月和 7 月將降至 3.5% 以下，8 月和 9 月將降至 3% 以下。
此外，藉由分析與通脹掛鈎的債券收益率曲線，我們可以看到市場對債券估值至關重要的通膨變量的預期。根據5月數據顯示通脹預期下調，儘管對於 REM 而言，2021年通脹率仍保持在 50% 左右，債券套利顯示均衡值約為 45%。投資人對市場的預期是，未來兩年通貨膨脹的節奏將持續緩慢下降。
(Elaboración propia basada en informaciones de REM BCRA y Bloomberg)
有幾個因素可以解釋自 3 月份增長 4.8% 以來，出現的這種減速趨勢，但同時也是這些因素使我們認為，一旦單月通貨膨脹低於 3%，可能就會持平無法再降更低了。
- 財政控管：政府採取擴張性較小的財政策略，並減少通過發行對BCRA融資的依賴程度，進而降低貨幣供應量來減少對價格的影響。
- 匯率定錨 (ancla cambiaria)：去年BCRA試圖同步通脹率和匯率以維持披索競爭力。但自今年 2 月以來，為協助經濟部推行經濟計劃，BCRA 改變策略錨定匯率。 5 月份名義匯率平均上漲3%，而通脹率則為 3.3%。 自 2 月份以來，累計通脹率為 16.7%，匯率變動為 9.5%。 換句話說，通貨膨脹率已經高出貶值率的7 個百分點了。
- 補貼費率和價格管控：今年到目前為止，CPI 上漲了5%，補貼費率則只上漲了 8.3%。 換句話說，補助金的上漲速度比其他價格低 60%。
- BCRA 大量沖銷：儘管財政部的需求明顯降低，但由於持續在市場上購買外匯存底和支付附買回協議 (pases activos) 和leliqs (央行債券)的利息迫使 BCRA 繼續發行。雖然無法停止發行披索，但中央銀行已經努力重新吸收它發出的那些披索。由 BCRA 控制的貨幣基礎在過去 12 個月內增長了 15%，而同期名義 PBI 增長已經超過50%。
- 人員流動限制：4 月份，根據Google指標，流動性比 3 月份下降了1%，5 月份由於新的外出限制，更加深這一趨勢，下降了 5.4%。 換句話說，在實施新防疫限制的 2 個月內，流動性共下降了 10%。
這些因素促使通貨膨脹的節奏在幾個月內減緩，然而值得探討的是：它們是否足以支撐通貨膨脹繼續下降的節奏，又或者使之趨緩穩定？
以下有幾個問題，我們認為如果不解決，短期內通貨膨脹還是會再反彈：
- 相對價格失衡：近年來匯率多次上漲導致服務價格滯後，遠落後於商品價格。
後者在面對這些匯率上漲時總是調整得較快，而服務價格的調整則需要多一點時間，但它們終究會減少差距趕上商品價格。根據數據顯示這個糾正過程才剛剛開始，可能需要幾個季度才能完成。 - 大盤商通脹率高：五月份批發通脹總計25%，全國增長 3.3%，進口產品增長 3.2%。
雖然大盤通脹率也下降了，但是這已經是連續第二個月高於零售通脹了，與去年同期相比已經累積了65.9%，而零售通脹只累積48%。
因此我們相信批發商的通脹壓力早晚要轉移到零售商上，如果這一過程在短期內實現，零售通脹率將會快速升高。反之，如果政府有效控制價格波動，批發通脹的壓力長時間內將會被吸收，不對零售價格造成太大的影響。 - 實際薪資延遲：薪資購買力從2017年的高點到今天下降了20多個百分點。
在高通脹的背景下，很難恢復薪資的購買力。因此，像目前這樣通脹率降的的情況，正適合勞工尋求調薪。然而，這可能會產生一些成本壓力，從而導致通脹下降節奏放緩。 - 重新吸收多餘的披索：BCRA 一直非常積極地進行沖銷，即根據支付的利率（Leliqs / Pases）將比索從流通中取出。但只要它繼續持有大量用於沖銷的有償負債，它就會繼續發行披索來支付利息。只有當對貨幣的需求增加並且披索重新回到人民手中時，這種情況才會得到糾正。這必然意味著經濟的名目增長，也就是經濟活動和通貨膨脹必須增加。因此，這是另一個使通脹水平始終難以達到低於當前水平的因素。
基於上述這些因素，我們預期：
- 通貨膨脹的指數將會繼續逐漸下降，但很難突破 2.8% – 3.0%的障礙。
- 如果政府改變經濟方針，推進擴張性政策，又或者 BCRA 在突然決定重新調整其披索貶值政策，以避免實際匯率延遲，可能在2022年初才會出現通脹加速的風險。
作者許慈容，為阿根廷專業理財顧問，現職外商投行分析師。財務諮商可於Telegram (連結) 留言聯繫。
