5 月份結束，官方匯率的貶值率的速度持續下降，平均每月 1.3%，一個月內的每月貶值幅度約為 1%，年度貶值率則為17.3%。這個數據明顯低於通脹節奏和利率。這是自 2 月以來一直維持的機制，明顯降低官方市場交易的結算。最近幾週出現的問題是：美元MEP和CCL的貶值率持續超過官方匯率，從而加大了匯率落差水平。究竟未來幾個月，這個機制將會如何作用？
- 官方匯率A 3500：直到 7 月底，農業還會繼續結匯，BCRA 還有收購美元的空間，並保持 1.5% 或更低的貶值率。
- MEP美元匯差：由於央行持續注入批索和名目匯率 (實質有效匯率) 延遲，需求不斷增加；BCRA 有干預的空間以避免大幅變動，但同時它也可以保留更多實力，以逐漸延遲。
- 利率：BCRA沒有提高利率的動機。最終由需要批索的財政部來修正抑制市場上美元化投資組合的需求。
自疫情開始以來，在 2020 年第一季度末，阿根廷中央銀行 (BCRA) 制定了維持多邊實際匯率 (TCRM) 水平的策略，並確保與通貨膨脹率一致的貶值率。該策略目的在於不延遲 TCRM 並遏制擴大官方美元與金融市場 (MEP / CCL) 之間的差距。
只要購買力下降，維持低通脹率就不是問題。如此一來，多邊實際匯率便能在不影響通脹節奏的情況下保持水平。然而，該策略發生在外匯市場仍然不平衡的背景下，因為貨幣當局不得不通過出售外匯存底進行干預。換句話說，私營企業對美元的需求超過了供應。
2020 年 12 月，BCRA 已經成功逆轉了 MULC 中的外幣銷售。由於主要農產價格上漲以及從國際貨幣基金組織獲得特別提款權 (DEG) 的可能性，貶值率的預期降低，供應增加，市場最得以平衡。
從 2 月開始，在沒有必須鼓勵外幣供應的壓力下，央行決定放慢貶值速度，並開始使用名目匯率作為名目錨點來降低通脹預期。今年前5個月的數據顯示，這一目標並沒有實現。通貨膨脹高於官方匯率和MEP美元，甚至高於利率。
但今年前 5 個月的動態有所不同。前 3 個月，匯差收窄，因為美元MEP 幾乎沒有變動。 BCRA 則不斷介入貨幣市場，尤其是在年初，他們用美元購買債券，然後用披索出售。 通過這種方式，設法將差距從 10 月份的平均水平 91% 縮小到 2021 年 4 月的 57%。
▲農產帶進來的外匯，補給央行更多銀彈〈圖：iProfesional〉
就目前TCRM 逐漸延遲的情況而言，我們預期未來央行將調整以糾正這種不平衡。屆時，對沖外匯的需求就會增加。再加上限制購買用於囤積的美元，如果需求量增加，民間會以各式自由美元購買，使得外匯差更大。
在過去兩個月中我們已經觀察到了這個情形。在此期間，官方匯率累計上漲 3.3%，但 MEP 美元上漲 8.5%。這導致BCRA需要再次干預債券市場。 預估數據顯示，該策略在月底獲得了成交量，當時 MEP 美元開始以更快的速度貶值。
未來幾個月，只要官方市場上仍有過剩美元，我們預計官方匯率的貶值速度將保持不變。甚至不惜繼續降低實際匯率為代價。另一方面，我們仍看好金融美元的需求還有增加的空間。
外匯市場上的外匯盈餘以及隨後 BCRA 的干預導致披索數量增加，如果投資人在披索投資市場找不到有吸引力的投資，更可能投向美元市場避險。如果發生這種情況，我們預計BCRA已經積累了足夠的銀彈 (外匯盈餘)，也將提高干預水平。而且財政部也可能會介入金融市場，以提供能夠抵禦貶值的工具；儘管在上次招標中，投資人的表現對他們仍是興致缺缺。
這並不意味著美元MEP或CCL會維持不變，BCRA 可能會實施逐漸延遲，但在此我們只注意突發性的大幅變動。
目前，我們沒有看到BCRA有任何修改利率的動機。如果真有必要提高利率，因為市場對投資組合美元化的需求加劇，政府將由財政部的短期工具進行控制，而不是 BCRA。如此，它有助於用債務彌補財政赤字，並且不會對 BCRA 的有償負債的準財政成本造成壓力。
▲選舉花費更多公帑，帶給匯率更大壓力〈圖：iProfesional〉
作者許慈容，為阿根廷專業理財顧問，現職外商投行分析師。財務諮商可於Telegram (連結) 留言聯繫。
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