过去几周国内经济已经开始进入选举模式，与国际经济动荡相较之下稍微平静些。中央银行(BCRA) 和财政部共同努力，确保以披索为单位的短期债务续期，并尽量减少货币问题。
财政、货币和汇兑基本面也明显稳定于去年，但与巴黎俱乐部 (Club de París) 和国际货币基金组织 (FMI) 的债务延展、或再融资仍悬而未决，若想对国内经济的长期预测和资产产生正面影响，这是必须解决的主要障碍之一。
INFLACIÓN DE MAYO SE ACERCA AL 3%
与此同时，主要的失衡仍然存在于物价上面，5 月份的通货膨胀较前几个月下降，且低于市场预期，但这是因为政府收紧限制措施，更严格限制人员流动 (封城)，导致需求量下降，以及累积相对价格失衡，产业部门冲突 (如肉类，出口业等) 所致。
- 星期三INDEC公布了 5 月份的通胀指数：零售物价上涨3.3%。这是今年五个月来最低的数字，也是第一个低于市场预期3.5%的月度。本年迄今累计的通胀率达到21.5%，而年化通胀率则接近 48%。
Fuente: INDEC
- 根据央行「市场预估调查」(Relevamiento de Expectativa de Mercados, REM)，尽管 3 月和 4 月通胀反弹，但预期会继续呈现下降趋势。预计 6 月和 7 月将降至 3.5% 以下，8 月和 9 月将降至 3% 以下。
此外，借由分析与通胀挂钩的债券收益率曲线，我们可以看到市场对债券估值至关重要的通膨变量的预期。根据5月数据显示通胀预期下调，尽管对于 REM 而言，2021年通胀率仍保持在 50% 左右，债券套利显示均衡值约为 45%。投资人对市场的预期是，未来两年通货膨胀的节奏将持续缓慢下降。
(Elaboración propia basada en informaciones de REM BCRA y Bloomberg)
有几个因素可以解释自 3 月份增长 4.8% 以来，出现的这种减速趋势，但同时也是这些因素使我们认为，一旦单月通货膨胀低于 3%，可能就会持平无法再降更低了。
- 财政控管：政府采取扩张性较小的财政策略，并减少通过发行对BCRA融资的依赖程度，进而降低货币供应量来减少对价格的影响。
- 汇率定锚 (ancla cambiaria)：去年BCRA试图同步通胀率和汇率以维持披索竞争力。但自今年 2 月以来，为协助经济部推行经济计划，BCRA 改变策略锚定汇率。 5 月份名义汇率平均上涨3%，而通胀率则为 3.3%。 自 2 月份以来，累计通胀率为 16.7%，汇率变动为 9.5%。 换句话说，通货膨胀率已经高出贬值率的7 个百分点了。
- 补贴费率和价格管控：今年到目前为止，CPI 上涨了5%，补贴费率则只上涨了 8.3%。 换句话说，补助金的上涨速度比其他价格低 60%。
- BCRA 大量冲销：尽管财政部的需求明显降低，但由于持续在市场上购买外汇存底和支付附买回协议 (pases activos) 和leliqs (央行债券)的利息迫使 BCRA 继续发行。虽然无法停止发行披索，但中央银行已经努力重新吸收它发出的那些披索。由 BCRA 控制的货币基础在过去 12 个月内增长了 15%，而同期名义 PBI 增长已经超过50%。
- 人员流动限制：4 月份，根据Google指标，流动性比 3 月份下降了1%，5 月份由于新的外出限制，更加深这一趋势，下降了 5.4%。 换句话说，在实施新防疫限制的 2 个月内，流动性共下降了 10%。
这些因素促使通货膨胀的节奏在几个月内减缓，然而值得探讨的是：它们是否足以支撑通货膨胀继续下降的节奏，又或者使之趋缓稳定？
以下有几个问题，我们认为如果不解决，短期内通货膨胀还是会再反弹：
- 相对价格失衡：近年来汇率多次上涨导致服务价格滞后，远落后于商品价格。
后者在面对这些汇率上涨时总是调整得较快，而服务价格的调整则需要多一点时间，但它们终究会减少差距赶上商品价格。根据数据显示这个纠正过程才刚刚开始，可能需要几个季度才能完成。 - 大盘商通胀率高：五月份批发通胀总计25%，全国增长 3.3%，进口产品增长 3.2%。
虽然大盘通胀率也下降了，但是这已经是连续第二个月高于零售通胀了，与去年同期相比已经累积了65.9%，而零售通胀只累积48%。
因此我们相信批发商的通胀压力早晚要转移到零售商上，如果这一过程在短期内实现，零售通胀率将会快速升高。反之，如果政府有效控制价格波动，批发通胀的压力长时间内将会被吸收，不对零售价格造成太大的影响。 - 实际薪资延迟：薪资购买力从2017年的高点到今天下降了20多个百分点。
在高通胀的背景下，很难恢复薪资的购买力。因此，像目前这样通胀率降的的情况，正适合劳工寻求调薪。然而，这可能会产生一些成本压力，从而导致通胀下降节奏放缓。 - 重新吸收多余的披索：BCRA 一直非常积极地进行冲销，即根据支付的利率（Leliqs / Pases）将比索从流通中取出。但只要它继续持有大量用于冲销的有偿负债，它就会继续发行披索来支付利息。只有当对货币的需求增加并且披索重新回到人民手中时，这种情况才会得到纠正。这必然意味着经济的名目增长，也就是经济活动和通货膨胀必须增加。因此，这是另一个使通胀水平始终难以达到低于当前水平的因素。
基于上述这些因素，我们预期：
- 通货膨胀的指数将会继续逐渐下降，但很难突破 2.8% – 3.0%的障碍。
- 如果政府改变经济方针，推进扩张性政策，又或者 BCRA 在突然决定重新调整其披索贬值政策，以避免实际汇率延迟，可能在2022年初才会出现通胀加速的风险。
作者许慈容，为阿根廷专业理财顾问，现职外商投行分析师。财务咨商可于Telegram (连结) 留言联系。
